A Review of Default: The Landmark Court Battle over Argentina’s $100 Billion Debt Restructuring
In February 2019, I found myself serving as the special attorney general for the then newly recognized interim government of Venezuela, tasked with addressing more than 50 claims before the U.S. courts stemming from the $140 billion debt inherited from Hugo Chávez and Nicolás Maduro. While attention was consumed by efforts to promote the political transition, I was, in addition to the democratic challenges, trapped in the coordination of Venezuela’s legal defense, including that of its national oil company (PDVSA). To make things worse, Nicolas Maduro defaulted on the debt in 2017, increasing the chaos and the vulnerabilities of PDVSA.
Amidst managing these claims, with invaluable support and mentorship from veteran debt lawyer Lee Buchheit, a cautionary voice echoed persistently: “Beware of Argentina!”
No government desires to find itself in the precarious position Argentina faced in 2001 due to its default. None wishes to be perceived as a “uniquely recalcitrant debtor”, as the U.S. courts described the Argentine government.
Default: The Landmark Court Battle over Argentina’s $100 Billion Debt Restructuring by Gregory Makoff (Georgetown University Press, 2024)
The saga of Argentina’s default has been extensively examined in legal literature and economic analyses to understand why countries default, particularly in the case of a recidivist defaulter like Argentina. Yet, until the publication of Gregory Makoff’s book, the complete story of Argentina’s default had not been fully explored from all perspectives. Makoff, a senior fellow at the Mossavar-Rahmani Center for Business and Government at the Harvard Kennedy School, comprehensively reconstructs the Argentine default saga and shows how sovereign debt shapes Latin American history. Its publication couldn’t be more timely, coinciding with a period when the so-called Global South is on the brink of a new debt crisis.
Beyond Technicalities
The love-hate relationship between Latin America and the United States can be examined through the prism of sovereign debt disputes. The analysis of that prism precisely constitutes the most significant contribution of this book.
Traditionally, sovereign debt restructuring has been approached as a technical subject, studied with an objective and detached methodology. However, sovereign debt is seldom a purely analytical matter. On the contrary, it involves intense political dynamics related to governments’ efforts to raise resources and interactions with foreign entities such as financial markets, multilateral institutions and other governments. The combination of these domestic and international factors, each with their own conflicting interests, makes this topic particularly unique in understanding the financial complexities surrounding governments, especially in Latin America.
Latin America’s history has been marked by a contentious relationship between governments and foreign creditors. At the turn of the 20th century, in response to gunboat diplomacy, Argentine jurist Carlos Calvo articulated a theory that transcended mere legal doctrine to become a Latin American cultural value rooted in the principle of non-intervention: domestic courts and laws should govern the relations between governments and foreign creditors.
Five Perspectives
The book presents the 2001 Argentina default from the perspespectives of five actors: Argentina, the U.S. courts, the creditors, the International Monetary Fund (IMF) and the U.S. Treasury Department. Only by looking through those angles can we accurately understand what happened.
The first actor is the government, summarizing the pride of the Latin American countries and their reluctance towards foreign claims. Chapters 1 and 2 explain how the economic crisis that exploded in 2001 triggered political turmoil and three presidents (Fernando de la Rúa, Adolfo Rodríguez Saá and Eduardo Duhalde). No other country, explains Makoff, “had defaulted on close to $100 billion of bonds comprising 152 different instruments” (p. 31). The initial approach with creditors reflected a typical situation in which “one side offered too little, and the other asked too much” (p. 60).
Unsurprisingly, in the land of populism, the debt crisis paved the way for twelve years of Kirscherismo (Chapter 3). Néstor Kirchner comprehended that while the general population did not understand the technicalities of the sovereign debt, they cared about “the headlines it generates” (p. 65). Therefore, the government effectively managed the crisis on both technical and political fronts. On February 25, 2005, Argentina reached an agreement with 76% of the bondholders, resolving most of the defaulted bonds. However, approximately $19.6 billion of defaulted bonds remained unresolved, giving rise to a distinctive litigation Makoff meticulously analyzes.
Argentina decided to use its sovereignty to shield against creditors’ claims. For that purpose, the Argentine Congress approved Law n° 26.017, known as the “Lock Law” (Ley Cerrojo). The Law ruled that the bondholders who rejected the renegotiation offer were excluded from any other restructuring (Art. 3). In short, the government decided not to pay the holdouts (that is, the $19.6 billion bondholders who decided not to participate in the restructuring).
In the United States, Argentina invoked its sovereignty protection, drawing on the prerogatives derived from the Foreign Sovereign Immunities Act (FSIA). This legislation limits the capacity of U.S. courts to hear cases against states. This stance was not merely legal but primarily political, as Cristina Fernández de Kirchner succinctly summarized years later in an impassioned speech delivered in January 2013. Holdouts seized an Argentine frigate, the ARA Libertad. Upon the ship’s return to Argentina, the president and her entire cabinet welcomed its arrival. At the same time, Fernández de Kirchner passionately spoke out against colonialism, as detailed in Chapter 9 of Makoff’s book.
Here enters the second actor: the U.S. courts, particularly the Southern District Court of New York, presided by Judge Thomas P. Griesa. From Argentina’s viewpoint, the litigation with holdouts was part of a virulent narrative of exploitation. However, for Judge Griesa, it was simply a case of contract enforcement governed by New York law. Nothing more, nothing less.
Argentina adopted a defiant position against the U.S. courts, aiming to safeguard its sovereignty based on the FSIA (Chapter 5-8). Judge Griesa found himself in an unprecedented position: that of a debtor who simply chose to disregard his rulings. As Makoff explains, the judge’s philosophy was relatively straightforward: creditors should be paid (p. 131). However, Argentina opted to adhere to its Lock Law, placing Judge Griesa in an uncomfortable predicament, resulting in an unconventional order in 2012. This order prohibited Argentina from paying its restructured debt unless it paid the holdouts. It was an extraordinary solution prompted by an unusual situation (Chapters 8-9).
The conflictive relation with the courts introduces the third actor: the holdouts, or as they are commonly referred to, the “Vulture Funds.” Argentina contested the tactics of firms like Elliot, which acquired bond titles at discounted rates in the secondary market and then demanded full payment. Makoff presents a nuanced view of these firms as “legally savvy investors” (p. 290). The issue, as the book concludes, lay not with the secondary market itself but rather with the absence of contractual mechanisms that would facilitate the restructuring process within a decentralized system of bondholders. Without efficient negotiation mechanisms, holdouts opted to assert their rights through the courts.
Furthermore, the book sheds light on how the holdouts’ position was a response to Argentina’s Lock Law, which greatly angered Judge Griesa. Ultimately, it takes two to tango: Argentina’s “uniquely recalcitrant” position fueled the holdouts’ prolonged litigation. Eventually, the Macri government chose to settle the claims with the holdouts, signaling the effectiveness of their endeavors (Chapter 11).
The IMF represents the fourth actor. Early in this saga, the IMF acknowledged the inadequacy of institutions favoring coordination among bondholders in sovereign debt, contrasting with the bankruptcy rules applicable to corporate debts. While the IMF could not spearhead a change to prevent the Argentine default, this crisis inspired an innovative solution that Gregory Makoff elucidates adeptly: the Collective Actions Clauses (CACs). These are contractual provisions designed to facilitate the renegotiation of sovereign debt without requiring the consent of every bondholder (pp. 220-223 and 249-250).
The fifth and final actor is the U.S. Treasury, which was notably absent. In its dealings with Argentina, the United States adopted a hands-off approach, allowing the markets to manage the default. This policy of non-intervention was taken to the extreme when the United States decided not to support Argentina’s petitions, possibly influenced by the South American country’s failure to honor its international obligations.
Debt and Politics
Default is a powerful, exciting and instructive book that clearly and surprisingly amusingly presents the “lengthiest, messiest sovereign debt restructuring in history” (p. 283). The 2001 default in Argentina, once relegated to the realm of sovereign debt experts, is now being brought to the forefront for the general public by Makoff’s book. This pivotal episode is crucial for comprehending the intricate interplay between debt and politics in Latin America.
Beyond Latin America, the book offers valuable lessons to comprehend current debt crises, such as Sri Lanka’s. It suggests that the United States “needs to participate actively in international financial crisis resolution” (p. 291). When Sri Lanka requested a stay on a creditor’s claim in the U.S. courts, the U.S. government supported its position, demonstrating a slightly more proactive stance.
While Makoff’s detailed and precise reconstruction of Argentina’s 15-year default saga provides valuable insights, one potential shortcoming could be the absence of a concise summary chapter encapsulating the key lessons. While the thorough approach offers depth, readers, particularly those lacking expertise, may be overwhelmed by the abundance of detail.
At the same time, Makoff’s meticulous reconstruction compelled him to maintain an impartial stance akin to that of a bystander. As a Latin American scholar, I would have welcomed a hint of passion for the key actors, particularly Argentina. This is because, as Makoff explained in a presentation of his book, Default delves into the sovereignty of countries finding themselves in the defendant’s seat in contractual enforcement cases. From a Latin American perspective, this situation demands certain attitudes that may be perceived as improper from the standpoint of U.S. law.
For the benefit of sovereign debtors facing similar situations, we can now depend on this comprehensive and engaging analysis of the Argentina default, masterfully presented by Gregory Makoff. I only lament that the book was unavailable a few years ago when I had to represent another recalcitrant Latin American debtor.
José Ignacio Hernández is a constitutional and administrative law professor at several universities in Latin America and Spain. He was a Fellow at the Harvard Kennedy School between 2017 and 2023 and is currently a Senior Associate of the Center for Strategical International Studies.
Una Reseña de Default: The Landmark Court Battle over Argentina’s $100 Billion Debt Restructuring
Por José Ignacio Hernández
En febrero de 2019, me encontraba actuado como procurador especial para el entonces recién reconocido gobierno interino de Venezuela, con la tarea de abordar más de 50 reclamos ante los tribunales de Estados Unidos, derivados de la deuda pública de $ 140 mil millones heredada de Hugo Chávez y Nicolás Maduro. Mientras toda la atención sobre Venezuela se enfocaba en los esfuerzos para promover la transición política, yo estaba atrapado no solo en los desafíos democráticos, sino en la coordinación de la defensa legal de Venezuela, incluida la de su empresa petrolera nacional (PDVSA). Para empeorar las cosas, Nicolás Maduro dejó de pagar la deuda en 2017, aumentando el caos y las vulnerabilidades de PDVSA.
En medio de la gestión de estos reclamos, con el invaluable apoyo y la tutoría del veterano abogado de deudas Lee Buchheit, una voz de advertencia resonó persistentemente: “¡Cuidado con Argentina!”.
Ningún gobierno desea encontrarse en la precaria situación que enfrentó Argentina en 2001 debido al incumplimiento de su deuda externa en bonos. Ninguno desea ser percibido como un “deudor singularmente recalcitrante“, como los tribunales de Estados Unidos calificaron al gobierno argentino.
Default: The Landmark Court Battle over Argentina’s $100 Billion Debt Restructuring by Gregory Makoff (Georgetown University Press, 2024)
Más allá de los tecnicismos
La relación de amor-odio entre América Latina y Estados Unidos puede examinarse a través del prisma de las disputas por la deuda soberana. El análisis de ese prisma constituye precisamente la aportación más significativa de este libro.
Tradicionalmente, la reestructuración de la deuda soberana se ha abordado como un tema técnico, estudiado con una metodología objetiva y distante. Sin embargo, la deuda soberana rara vez es una cuestión puramente analítica. Por el contrario, implica una intensa dinámica política relacionada con los esfuerzos de los gobiernos por recaudar recursos y relacionarse con entidades extranjeras como los mercados financieros, las instituciones multilaterales y otros gobiernos. La combinación de estos factores nacionales e internacionales, cada uno con sus propios intereses contrapuestos, hace que este tema sea particularmente único en la comprensión de las complejidades financieras que rodean a los gobiernos, especialmente en América Latina.
La historia de América Latina ha estado marcada por una relación conflictiva entre gobiernos y acreedores extranjeros. A principios del siglo XX, en respuesta a la diplomacia del buque de guerra, el jurista argentino Carlos Calvo articuló una teoría que trascendió la mera doctrina jurídica para convertirse en un valor cultural latinoamericano arraigado en el principio de no intervención: los tribunales y las leyes nacionales deben regir las relaciones entre los gobiernos y los acreedores extranjeros.
Cinco perspectivas
El libro presenta el default argentino de 2001 desde la perspectiva de cinco actores: Argentina, los tribunales estadounidenses, los acreedores, el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Departamento del Tesoro de Estados Unidos. Solo mirando a través de esos ángulos podemos entender con precisión lo que sucedió.
El primer actor es el gobierno, que resume el orgullo de los países latinoamericanos y su reticencia a las reclamaciones extranjeras. En los capítulos 1 y 2 se explica cómo la crisis económica que estalló en 2001 desencadenó turbulencias políticas y tres presidentes (Fernando de la Rúa, Adolfo Rodríguez Saá y Eduardo Duhalde). Ningún otro país, explica Makoff, “había incumplido cerca de 100.000 millones de dólares en bonos que comprendían 152 instrumentos diferentes” (p. 31). El acercamiento inicial con los acreedores reflejó una situación típica en la que “una parte ofrecía demasiado poco y la otra pedía demasiado” (p. 60).
Como era de esperar, en la tierra del populismo, la crisis de la deuda allanó el camino para doce años de kirscherismo (Capítulo 3). Néstor Kirchner comprendió que si bien la población en general no entendía los tecnicismos de la deuda soberana, sí le importaban “los titulares de prensa que genera” (p. 65). Por lo tanto, el gobierno manejó eficazmente la crisis tanto en el frente técnico como en el político. El 25 de febrero de 2005, Argentina llegó a un acuerdo con el 76% de los tenedores de bonos, resolviendo la mayoría de los bonos en default. Sin embargo, aproximadamente 19.600 millones de dólares en bonos impagados seguían sin resolverse, lo que dio lugar a un litigio distintivo que Makoff analiza meticulosamente.
Argentina decidió utilizar su soberanía para protegerse de los reclamos de los acreedores. Para ello, el Congreso argentino aprobó la Ley n° 26.017, conocida como la “Ley Cerrojo“. La Ley dictaminó que los bonistas que rechazaron la oferta de renegociación quedaban excluidos de cualquier otra reestructuración (Art. 3). En resumen, el gobierno decidió no pagar a los holdouts (es decir, a los tenedores de bonos de 19.600 millones de dólares que decidieron no participar en la reestructuración).
En los Estados Unidos, Argentina invocó la protección de su soberanía, amparándose en las prerrogativas derivadas de la Ley de Inmunidades Soberanas Extranjeras (FSIA, por sus siglas en inglés). Esta legislación limita la capacidad de los tribunales estadounidenses para conocer de casos contra los Estados. Tal postura no fue meramente legal sino principalmente política, como Cristina Fernández de Kirchner resumió sucintamente años después en un apasionado discurso pronunciado en enero de 2013. Los holdouts se apoderaron de una fragata argentina, la ARA Libertad. Al regreso del barco a la Argentina, la presidenta y todo su gabinete saludaron su llegada. Fernández de Kirchner pronunció un apasionado discurso contra el colonialismo, como se detalla en el capítulo 9 del libro de Makoff.
Aquí entra el segundo actor: los tribunales de Estados Unidos, en particular la Corte del Distrito Sur de Nueva York, presidida por el juez Thomas P. Griesa. Desde el punto de vista de Argentina, el litigio con los holdouts fue parte de una narrativa virulenta de explotación. Sin embargo, para el juez Griesa, se trataba simplemente de un caso de ejecución de contratos regido por la ley de Nueva York. Nada más y nada menos.
Argentina adoptó una posición desafiante contra los tribunales estadounidenses, con el objetivo de salvaguardar su soberanía sobre la base de la FSIA (Capítulos 5-8). El juez Griesa se encontró en una posición inédita: la de un deudor que simplemente optó por ignorar sus sentencias. Como explica Makoff, la filosofía del juez era relativamente sencilla: Argentina, como todo deudor, debía pagar a los acreedores (p. 131). Sin embargo, Argentina optó por adherirse a su Ley Cerrojo, colocando al juez Griesa en una situación incómoda, lo que resultó en una orden poco convencional en 2012. Esta orden prohibía a Argentina pagar su deuda reestructurada a menos que pagara a los holdouts. Fue una solución extraordinaria impulsada por una situación inusual (Capítulos 8-9).
La conflictiva relación con los tribunales introduce al tercer actor: los holdouts, o como se les llama comúnmente, los “Fondos Buitre”. Argentina impugnó las tácticas de firmas como Elliot, que adquirieron títulos de bonos a tasas de descuento en el mercado secundario y luego exigieron el pago completo. Makoff presenta una visión matizada de estas empresas como “inversores con conocimientos jurídicos” (p. 290). El problema, como concluye el libro, no radicaba en el mercado secundario en sí, sino en la ausencia de mecanismos contractuales que facilitaran el proceso de reestructuración dentro de un sistema descentralizado de tenedores de bonos. Sin mecanismos de negociación eficientes, los holdouts optaron por hacer valer sus derechos a través de los tribunales.
Además, el libro arroja luz sobre cómo la posición de los holdouts fue una respuesta a la Ley Cerrojo, que enfureció al juez Griesa. En última instancia, se necesitan dos para bailar el tango: la posición “excepcionalmente recalcitrante” de Argentina alimentó el prolongado litigio de los holdouts. Finalmente, el gobierno de Macri optó por resolver los reclamos con los holdouts, demonstrando así la efectividad de sus esfuerzos (Capítulo 11).
El FMI representa el cuarto actor. Al principio de esta saga, el FMI reconoció la insuficiencia de las instituciones que favorecían la coordinación entre los tenedores de bonos de deuda soberana, en contraste con las normas de quiebra aplicables a las deudas corporativas. Si bien el FMI no pudo implementar un cambio para evitar el default argentino, esta crisis inspiró una solución innovadora que Gregory Makoff dilucida hábilmente: las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC). Se trata de disposiciones contractuales destinadas a facilitar la renegociación de la deuda soberana sin necesidad del consentimiento de todos los tenedores de bonos (pp. 220-223 y 249-250).
El quinto y último actor es el Tesoro de Estados Unidos, que estuvo notablemente ausente. En sus relaciones con Argentina, Estados Unidos adoptó un enfoque de no intervención, lo que permitió a los mercados gestionar el impago. Esta política de no intervención fue llevada al extremo cuando Estados Unidos decidió no apoyar las peticiones de Argentina, posiblemente influenciado por el incumplimiento de las obligaciones internacionales del país sudamericano.
Deuda y política
Default es un libro poderoso, emocionante e instructivo que presenta de manera clara, sorprendente y divertida la “reestructuración de deuda soberana más larga y desordenada de la historia” (p. 283). El default de 2001 en Argentina, antes relegado al ámbito de los expertos en deuda soberana, ahora es colocado en el primer plano para el público en general por el libro de Makoff. Este episodio es crucial para comprender la intrincada interacción entre la deuda y la política en América Latina.
Más allá de América Latina, el libro ofrece valiosas lecciones para comprender las crisis de deuda actuales, como la de Sri Lanka. El libro sugiere que Estados Unidos “necesita participar activamente en la resolución de la crisis financiera internacional” (p. 291). Cuando Sri Lanka solicitó una suspensión de la reclamación de un acreedor en los tribunales estadounidenses, el gobierno de Estados Unidos apoyó su posición, demostrando una postura un poco más proactiva.
Si bien la reconstrucción detallada y precisa de Makoff de la saga de 15 años de impagos de Argentina proporciona información valiosa, una posible carencia del libro podría ser la ausencia de un capítulo con el resumen de las lecciones aprendidas a lo largo de esos años. En el enfoque minucioso y profundo del libro, los lectores, particularmente aquellos que carecen de experiencia, pueden sentirse abrumados por la abundancia de detalles.
Al mismo tiempo, la meticulosa reconstrucción de Makoff lo obligó a mantener una postura imparcial similar a la de un espectador. Como académico latinoamericano, me hubiera gustado que el autor presentara más abiertamente sus juicios sobre los actores clave, en particular respecto de Argentina. Tal y como explicó Makoff en una presentación de su libro, Default profundiza en la soberanía de los países que se encuentran en el puesto de demandados en los casos judiciales de ejecución contractual. Desde una perspectiva latinoamericana, esta situación exige ciertas actitudes que pueden ser percibidas como impropias desde el punto de vista del Derecho de Estados Unidos.
En beneficio de los deudores soberanos que se enfrentan a situaciones similares, ahora podemos contar con este análisis exhaustivo y atractivo del default argentino, presentado magistralmente por Gregory Makoff. Solo lamento que el libro no estuviera disponible hace unos años, cuando tuve que representar a otro deudor latinoamericano recalcitrante.
José Ignacio Hernández es profesor de Derecho Constitucional y Administrativo en varias universidades de América Latina y España. Fue Fellow de la Harvard Kennedy School entre 2017 y 2023 y actualmente es Senior Associate del Center for Strategical International Studies.
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